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长城汽车(601633)

核心观点

品牌向上叠加产品结构改善，22年净利润增长23%。长城汽车22年营收1373.4亿元，同比+0.7%，其中整车销售收入1218.9亿元，同比+0.5%，系销量（销量106.1万辆，同比-17.1%，其中海外销量17.2万辆，同比+23.1%）与售价（单车均价12.9万元，同比+2.3万元，其中出口单车均价15.3万元，同比+3.9万元）综合作用的结果；22年公司主营业务国内收入1083.7亿元，同比-7.8%，国外收入263.6亿元，同比+65.6%；22年公司归母净利润82.7亿元，同比+22.9%，扣非44.8亿元，同比+6.5%；22Q4营收378.6亿元，同环比-17.0%/+1.4%，归母1.1亿元，同环比-94.1%/-95.9%，扣非1.4亿元，同环比-75.2%/-94.0%；22年长城汽车智能化车型销量占比达86.2%，20万元以上车型销量占比增至15.3%，产品结构持续改善，品牌向上成效显著。2022年单车利润同比提升，费用增长短期影响Q4利润率。22年公司毛利率19.4%（整车销售毛利率+3.9pct至18.8%），同比+3.2pct，主要得益于产品结构持续优化；22Q4毛利率17.9%，同环比+2.6pct/-4.5pct，净利率0.3%，同环比-3.6pct/-6.6pct，预计Q4利润率下滑主要系1）多项费用增长：22年员工成本总额（不含股权激励成本）营收占比12.5%，同比+2.6pct；22Q4销售费率同比+2.5pct，研发费率同比+1.0pct，四费费率14.4%，同环比+4.5pct/+2.1pct；2）规模效应承压：22Q4长城汽车销量26.5万辆，同环比-33.2%/-6.5%，一定程度影响规模效应的充分释放；22年单车净利润0.77万元，同比+0.25万元，Q4单车净利润0.04万元，同环比-0.49/-0.90万元。

技术升级叠加新车放量，新能源战略有望加速落地。1）新品维度：哈弗二代大狗2月上市，哈弗枭龙、枭龙MAX、魏牌蓝山DHT-PHEV等多款重磅车型也有望陆续上市带来销量增长；2）技术维度：混动、纯电、氢能三大领域精准投入，推出各项战略及先进技术，近期发布智能四驱电混技术Hi4（将首搭近期上市的全新哈弗新能源车型）；3）组织变革维度：通过“强后台、大中台、小前台”，建立3.0版组织架构。长城已经构建一整套贯穿整车到核心零部件的森林生态体系，正持续赋能长城汽车新能源转型及向上发展。

风险提示：行业销量下滑风险，新车型销售不达预期风险。

投资建议：考虑到2023年新能源汽车补贴退坡，多家车企陆续推出降价措施保障销量，行业终端销量增速放缓且价格竞争激烈，下调盈利预测，预计23-25年归母净利润62.5/100.7/137.9亿元（原114.8/137.9/170.0亿元），EPS为0.71/1.15/1.57元（原1.24/1.49/1.84元），对应PE为39/24/18x，继续看好长城新能源战略转型带来的业绩上行动力，维持“买入”评级。

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